应对需求转弱，货币政策还需更加积极
文 | 朱鹤 张佳佳
新冠疫情爆发后，我国央行迅速采取了宽松的货币政策，以应对突如其来的疫情冲击。
随着我国较早控制住疫情并实现经济复苏，2020年6月中国人民银行行长易纲在陆家嘴论坛上首次明确提及“考虑政策工具的适时退出”。至此，我国货币正常化正式开启。
从数据来看，M2同比增速在2020年5月达到峰值11.1%后开始回落，社会融资规模存量同比增速在10月达到峰值13.7%后开始回落，M1同比增速在2021年1月达到峰值14.7%后开始回落。货币正常化开启之后，十年期国债到期收益率一路抬升，从6月2.85%的水平一路上升到3.2%-3.3%的区间，半年时间上升了40个基点左右。
回顾2021年，稳健的货币政策在内涵上发生了比较大的调整。首先是年初对“不急转弯”的讨论，让市场一度认为货币政策正常化的方向仍未改变，只是速度会相对放缓。到2021年7月的政治局会议上，“不急转弯”的表述让位于对下行压力的关注，市场对稳增长政策的预期提升。在这样的政策基调下，央行分别在2021年7月、12月两次降准，普遍下调金融机构存款准备金率共计1个百分点，且每次都对应了相当规模的中期借贷便利（MLF）到期。
即便如此，社融收缩的趋势并没有在2021下半年得到实质性缓解。2021年，新增广义信贷（社会融资规模-股权融资）30.1万亿元，较去年下降3.9万亿元。从结构来看，企业部门新增融资下降更快，大约减少2.6万亿元，政府新增债券减少1.3万亿元，居民部门新增贷款基本持平。
2021年底，中央经济工作会议做出了中国经济面临“三重压力”的重要判断，货币政策宽松迹象得以最终确认。2021年12月20日，一年期LPR利率报3.8%，较此前的3.85%下降5个基点。2022年1月17日，央行下调1年期MLF利率和7天期公开市场逆回购利率，其中一年期MLF利率从2.95%降到2.85%、7天逆回购利率从2.2%降到2.1%，两个利率均下降10个基点。
虽然货币政策已经做出应对，近期社融也有企稳迹象，但市场对国内的宽信用效果仍在观望。过去依赖房地产和地方融资平台进行信用扩张的逻辑也发生了改变。
一方面，房地产政策即使有明确调整，依靠房地产驱动的投资逻辑已经改变。目前的政策主要是为了缓解行业流动性紧张的局面，而非启动新一轮的房地产周期。
另一方面，下一阶段的经济增长取决于新发展格局下高质量增长的内涵，要加大支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。虽然科技创新、绿色经济等领域将逐步替代传统基建和房地产成为未来拉动经济增长的重要驱动力，但从短期来看仍然面临诸多不确定性和风险因素。
中美货币政策周期出现错位
新冠疫情发生后，中美几乎同时都采取了宽松货币政策。但随着我国较早地控制疫情以及经济的逐渐复苏，中国在2020年5月开启了货币政策正常化。近期美国在通胀加剧的压力下才开始逐步退出宽松货币政策，缩减购债规模。而中国要实现稳增长的经济目标，中美两国的货币政策分化或将更加明显。
美国通胀持续上行，美联储或提前加息缩表。2021年年初以来，美国CPI快速上行。12月，美国CPI同比增速达到7.0%，创1982年6月以来新高；核心CPI同比上涨5.5%，创1991年2月以来新高。美国失业率从疫情以来的高点14.8%不断降至9月的3.9%。
1月7日凌晨,美联储公布2021年12月会议纪要显示,美联储对宽松货币政策的收紧或将提前。纪要显示，几乎所有与会者都认为，在联邦基金利率目标区间首次上调后的某个时间点，启动缩减资产负债表可能是合适的。并且与历史相比，本轮缩表时间可能更早、速度可能更快。
部分市场观点认为，2022年中美货币政策错位可能会对宽松政策形成掣肘。
在中美货币政策周期错位的冲击下，中美利差出现明显下行。截至2022年1月14日，美国十年期国债收益率站上1.8%，创2020年一月以来新高。而中美利差不断收窄，从去年12月初的1.44%回落至1月14日的1.01%。
短期内，美元走强和中美政策周期错位，国际收支对人民币汇率的支撑减弱等趋势，可能带来人民币汇率中枢小幅走弱和跨境资本流出倾向。但我们认为，货币政策不必过度关注汇率的浮动，原因主要有两方面：
第一，短期内人民币虽然有贬值压力但预计贬幅有限、资本流出风险可控。2021年，受到贸易顺差以及市场供求影响，人民币汇率逆势走强。四季度，在贸易顺差扩大驱动下，人民币汇率走出了美元强、人民币更强的独立行情：人民币兑美元双边汇率仍然震荡升值2%左右；人民币篮子汇率指数（CFETS）持续走强至102.5，创多年来新高。中国资产对海外投资者依旧存在较大吸引力，较好的进出口形势带动我国贸易顺差不断扩大，市场投资者预期和情绪较为理性，都为人民币汇率提供了支撑力量。
第二，应对资本流出和汇率波动压力应该通过保持人民币汇率弹性。人民币汇率弹性近年来显著增强，外汇市场得以及时出清，打破了汇率走势的单边预期。在下一阶段，需要继续保持人民币汇率的充分弹性，充分发挥弹性汇率形成机制在抵御外部冲击时的缓冲器作用，通过汇率变化来实现国际收支的调节和平衡，确保我国货币政策具有充分的独立自主性，从而让货币政策更好发挥逆周期调节的作用。
货币政策需坚持“以我为主”的原则
展望2022年，我国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力，需要避免经济失速风险。
外需方面，随着全球经济持续复苏和海外供应链逐步恢复，中国出口面临正反两方面影响，外需存在较大不确定性。叠加2021年出口的高景气状况，2022年净出口对经济的边际拉动效果或明显减弱。
内需方面，当前需求收缩最明显的部分主要来自投资需求，特别是房地产投资需求。居民消费的复苏一直保持比较缓慢的节奏。根据我们的测算，因防疫政策导致的消费需求减少只能解释20%左右的需求下降，更主要的因素是居民收入改善比较缓慢。而政府消费则与财政支出有直接关联，在以收定支的预算体系下，同样是收入问题。
这种情况下，如果因需求转弱导致社融扩张无法兑现，那么短期内经济就存在失速的风险，即实际增速显著偏离潜在产出水平，产出缺口迟迟不能修复。这既是巨大的效率损失，也会通过收入下降和就业减少等多个渠道影响到其他领域的稳定。
因此，我国稳健的货币政策仍需“以我为主”，让货币政策更好地发挥逆周期调节作用，宽松节奏和力度需要继续加大。
我们认为，积极货币政策在强化企业、政府和居民资产负债表、缓释金融市场风险、减少政府支出压力等多重机制下，能有效提升总需求水平和经济景气度，创造更多就业机会，尤其是低收入群体的就业机会。
积极货币政策是为了对冲市场内生的信贷需求不足，不等于更多的货币和信贷，不会带来“大水漫灌”。货币政策中的利率政策工具应该前置，通过更低的利率降低私人部门的债务压力，提升私人部门的资产估值，改变跨期支出的相对价格，扩大市场自发的投资和消费水平。